国泰海通首次覆盖赢家时尚 (03709)：女装龙头锐意进取，25 年盈利修复可期

智通财经 APP 获悉，9 月 8 日，国泰海通证券发布研报，首次覆盖赢家时尚（03709），给予 “增持” 评级，目标价 10.3 港元。

国泰海通证券指出，赢家时尚深耕中高端女装行业多年，通过内生培育及外延并购构建了覆盖不同风格与价格带的七大品牌矩阵，核心品牌 Koradior 与 NAERSI 营收占比超 50%。在 2018-2023 年期间，公司营收和归母净利复合年增长率（CAGR）分别达到 22% 和 25%，展现强劲增长动能。2024 年，受终端消费走弱的影响，公司营收同比下滑 4.7% 至 65.89 亿元。公司积极优化运营效率，毛利率逆势提升 0.8 个百分点至 76.4%，但受股权激励等费用提升影响利润短期承压。

公司注重股东回报，2020-2024 年平均分红率超 57%，股息率稳定在 3.5%-5%。公司承诺持续高分红，未来 2-3 年计划将年度分红率逐步提升至 60%-70%。

从行业来看，2024 年中国女装市场规模达 1.06 万亿元，同比增长 1.48%，但行业格局分散，CR10 仅 7.9%。随着理性消费趋势的发展，女性消费者对服装产品的颜值、材质以及品牌力的关注度不断提升，分别占比 34% 和 22%，为中高端差异化品牌带来了发展机遇。

赢家时尚在产品、渠道和供应链方面具备竞争优势。产品端，公司实施 “卓越商品体系” 战略，2024 公司 SKU 总数为 5894 个，同比约 7.4%，并聚焦打造主销款。年均推出超 300 个创意设计系列，强化面料工艺升级与品类专精（如 Koradior 的连衣裙），持续提升产品力。渠道端，线下积极优化低效门店，2024 年净减少 125 家门店至 1839 家，同时提升购物中心门店占比；线上加速多元渠道布局，2016-2024 年线上收入 CAGR 达 33.5%。供应链方面，公司构建了强大的中台体系，精简核心供应商，前五大采购占比 30.41%，并强化品类化、集约化生产与物流优化，保障产品品质和供应稳定性。

展望未来，赢家时尚积极打造轻奢品牌管理集团。在品牌端，公司将以产品开发为主线，通过代言、IP 联名、时装秀等多渠道传递统一形象，建立创意资源库助力品牌形象传播。线下开启全国旗舰店矩阵强化计划，布局核心商业体并推动品牌亮相国内外时装周；线上深化与小红书战略合作，通过内容种草巩固品牌 DNA 资产，持续提升品牌影响力。

在产品端，公司将持续优化 “黄金三角” 产品结构（“主销款” 主打基本款、走量；“流行款” 跟进流行风向；“时尚款” 量少但突出品牌格调），深化品类专项研发，推进矩阵式架构提效；同时升级材料工艺，扩大优质面料应用，以科学开发方法提升产品品质与设计精细度，精准匹配消费需求，巩固高端时装领域的竞争优势。

在渠道端，线下延续 “开大店、提店效” 策略，在一线城市黄金地段布局旗舰店，以标杆店向低线市场渗透，同时拓展购物中心、优化特卖渠道。线上实施平台差异化策略，天猫、京东等平台以 “旗舰 + 优价店” 双店模式服务不同客群，抖音布局 “全价 + 折扣” 矩阵，同步精耕私域并探索跨境等新兴渠道。

国泰海通证券预计，2025 年终端零售有望企稳，公司严控折扣及费用，盈利将企稳回升。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 6.13 亿元、7.02 亿元、7.96 亿元，同比分别增长 31%、14%、13%，对应 PE 分别为 8 倍、7 倍、6 倍。综合 PE 与 PB 两种估值方法（PE 估值对应 10.4 港元，PB 估值对应 10.2 港元），取平均值 10.3 港元作为目标价，给予 “增持” 评级。